????????公司坚定贯彻“期交业务为主”和“回归保障本源”的内含式转型战略；2016??年以来转型成效显著，保费收入规模稳定，业务结构持续优化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】预计2018??年进入加快发展阶段。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2016??年全年和2017??年1??季度，新华保险保费收入同比分别增长0.6%和下降20.0%，增速远低于同业平均，主要是由于公司贯彻转型战略，主动压缩银保渠道趸交。预计2-4??季度保费收入降幅将逐季收窄，2017??年公司的保费收入规模有望保持稳定，但保费规模已非首要目标。按照公司战略规划，2016-2017年为转型期，以期交和续期保费增量逐步替代趸交保费；规模增速放缓，初步建立期交和续期拉动业务发展的模式；2018-2020??年为收获期，完全形成续期拉动发展的模式，着重发展长期期交业务，加大业务结构调整。公司2016??年以来转型成效明显。2016??年个险渠道保费收入同比增长20.3%；银保渠道保费收入下降23.7%，银保渠道趸交保费200??亿左右，同比压缩110??亿；首年期交保费占比21.0%，同比上升6.0??个百分点。2017??年1??季度转型成效更为显著，个险渠道保费收入同比增长27.6%，银保渠道保费收入下降67.7%，首年期交保费占比32.6%，较2016??年进一步上升11.6??个百分点；其中，十年期及以上期交保费占比20.5%，较2016??年进一步上升8.0??个百分点。根据公司战略，2017??年趸交保费将有进一步下降。从险种结构上看，2016??年健康险保费收入占比20.9%，较2015??年提高6.1??个百分点，业务回归保障性。
????????非标投资占比显著高于同业，高收益非标尚未集中到期，我们预计2017??年净投资收益率有望好于2016??年。2014-2015??年，新华保险的总投资收益率在4??家上市可比同业中排名第2。2016??年新华保险总投资收益率为5.10%，同比下降240个基点，略低于中国平安和中国太保，显著高于中国人寿。2016??年净投资收益率5.1%，同比上升20??个基点，低于平安和太保，高于国寿。新华保险非标投资占比高；债券投资占比显著低于同业，定期存款占比低于国寿和太保；股票占比处于中等水平。2016??年年末，新华保险非标投资2254.23??亿，占投资资产的33.2%，而2013??年末为12.5%。根据保监会关于保险资金运用比例的监管，其他金融资产类已经达到监管上限；基础设施投资计划和不动产投资计划仍然有上升空间。目前非标投资以银行理财和信托计划为主。公司目前的理财产品投资主要为2016??年投资的700??亿左右银行理财，并将于2017??年逐步到期，面临再投资，目前金融监管趋紧，到期银行理财如仍配置在银行理财上，投资标的选择空间上将有所收窄，但由于债市、存款和理财市场收益率均较去年有所上升，我们预计2017??年银行理财产品到期资金的再投资收益率不会受到太大影响，高收益非标投资尚未集中到期，而其他资产到期再投资收益率有望提升，我们預計17??年净投资收益率有望好于2016??年。但从未来3-4??年看，13、14??年高收益非标资产也将陆续到期，将对投资收益率有拉低作用。
????????公司着力打造三高队伍，举绩率、人均产能和新业务价值率提升显著。新华保险新业务价值率显著低于同业，主要因为此前过于依赖银保渠道，个险期交保费收入占比显著低于可比同业。2016??年转型成效明显，个险渠道规模人力32.8??万人，同比仅增长9.0%，但新业务价值同比增长36.4%；月均举绩率54.1%，同比提升1.3个百分点，月均人均综合产能5,798??元，同比增长3.8%。2016??年新华保险新业务价值率为22.4%，虽然仍远低于国寿、平安和太保接近或超过30%的水平，但较2015??年显著上升7.4??个百分点，提升幅度高于可比同业。健康险是公司转型的重点；健康险产品新业务价值率显著高于普通寿险。2016??年，健康险保费占首年保费的比重达到20.9%，同比提升6.1??个百分点，未来健康险保费收入占比将呈现显著上升趋势，带动新业务价值率提升。
????????保险责任准备金计提对折现率敏感度低。2016??年新华保险ROAA??为0.73%，在同业中处于较低水平，主要由于退保率较高；ROAE??为8.45%，略高于国寿，低于平安和太保，主要由于杠杆率在同业中较高。2016??年新华保险提取保险责任准备金与保费收入的比为23.2%，低于同期国寿、平安、太保30%左右的水平，这主要是由于公司存量业务中传统险占比较低（2012??年传统险保费收入占比只有0.9%，2016年升至34.4%，预计2017??年将有所下降）。2017??年保险行业开始采用新的传统险准备金折现率曲线，精算假设变动影响寿险责任准备金+7.46??亿，长期健康险准备金+3.8??亿，合计11.26??亿（相当于16??年末保险责任准备金余额的0.21%，低于人寿的0.73%）。未来750??天移动平均国债收益率曲线上移周期中，新华责任准备金计提受益也会比较小。2016??年投资收益率假设下调50bps，对新华保险内含价值的影响为7.4%，低于可比同业。
????????我们看好公司的转型方向，转型成效值得期待；首次覆盖给予长线买入评级，目标价48.0??港币。公司转型方向明确，转型战略执行坚决，在代理人规模低增长的情况下，2016??年以来转型成效显著。保监会2016??年以来强化对中短存续期保险产品和投资业务的监管，推动保险业务回归保障本源，新华保险的转型方向与此契合，保险行业整体经营趋于规范也利好公司转型。2017??年以来金融监管趋严，各部门协同监管加强，去杠杆力度加大，整体流动性环境趋紧。而监管趋严下市场利率的上升利好寿险公司再投资收益率，并且推动750??天移动平均国债收益率曲线加快形成拐点。强监管使得非标投资标的选择空间缩窄，但对新华保险来说，17??年再投资压力可控，整体来说，监管趋严对其影响不大。目前新华H??股17??年P/EV为0.76??倍，过去3??年动态P/EV??平均为0.85??倍，随着转型的推进，公司业务增长质量更高，价值增长更具持续性，我们给予目标价48.0??港币，对应17??年P/EV??为0.90??倍，PB??为2.09??倍，首次覆盖给予长线买入评级。
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