投资要点
引言：自去年8月份以来，城投融资开始收紧，城投债的定价走势重新成为投资者关心的话题。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】88号文、50号文和87号文对城投债的定价造成何种影响，未来城投债定价走势如何？对于城投，我们也通过构建城投债利差指数的方式进行探讨。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
 1、城投行业利差指数的构建
 1)城投行业利差指数反映的是不同城投债资质在定价上的反映。选取无担保的企业债类的城投债作为样本进行分析（样本具体筛选原则见正文）。除AA-级以外，其他各等级均满足大样本研究要求。
 2、城投行业利差指数走势解析
 1)城投债整体的定价主要跟融资政策变化挂钩。从城投利差的历史走势看，因为城投平台大部分项目缺乏足够的现金流支撑，主要依赖于融资政策的变化，往往融资条件放松城投债有一波明显的行情，而融资收紧后城投债则趋于走弱。
 2)对新老城投债重新定价，15年之后发行的城投债16年开始被要求更高的溢价。
从构建的利差指数看：1、目前AAA级新老城投的定价差异不大，主要是因为AAA级城投资质本身比较优良，AAA级并未受融资收紧的太多牵连。2、但AA级新老城投之间的溢价在16年2季度以后开始突出、AA+新老城投溢价在16年7-8月份以后突出，新老城投在这波融资开始收紧后进入一个重新定价的过程。
 3)但对于老城投债，是否被纳入政府性债务在定价上并无明显差异。这可能主要跟：1、地方政府性债务甄别难度较大，且市场并无统一公认的标准；2、大部分的城投债并没有活跃的成交，中债网对其进行估值时，会参考市场行情的整体变化和相类似债券的估值水平，对是否纳入政府性债务没有明确区分度。
 4)不同省份的城投债正在经历重定价的过程，而且在加剧。1、从15年-16年初各等级各省份的城投债利差均在压缩，特别是资质越差的城投债压缩更为明显。2、但在16年后（特别是16年8月份以后）进入重新再定价的过程。AAA级除云南和广西明显走阔外，其余各省份的城投债定价差异不大。AA+和AA级资质较弱的省份被要求更高的溢价，例如AA+的吉林、黑龙江、辽宁、内蒙和贵州、AA级的辽宁、黑龙江、贵州、云南、四川和广西等等，利差走势的变化说明已经进入重新再定价的过程。
 3、城投重新再定价，关注城投分化趋势
 1)高低等级间继续分化，定价差异突出。差异在于：1、高等级的城投平台高速发展期已过，中低等级城投面临的投资压力更大。2、这波金融去杠杆和融资平台违规融资清理对AA+\AA级影响更大，资质较弱的城投平台被要求更高的溢价。3、高等级AAA级城投投资高峰已过到期偿债压力并不大，压力主要是AA级发行人，中低等级城投平台应被要求更高的溢价。
 2)收益率抬升好平台配置价值开始凸显，差平台给予更高的溢价。特别是在这波收益率整体调整后，差平台债券可能要被要求更高的溢价，特别是15年之后发行的。这意味着，未来城投债的定价更加注重城投平台自身的强弱、城投债的新老划断，而不是纯粹的信仰问题。