历次利差收窄的背景
 17年以前，国债期限利差共出现5次大幅收窄，且近年来收窄次数增多，主因利率市场化下利率波动上升，政策周期变短。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】利差收窄可分为两类：
一是货币政策趋紧导致短端大幅上行，即熊平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）对应时间段为03年8-9月、11年7-9月、13年6-7月。其中03年和13年两次利差缩窄之后，随着长端利率上行利差再次走扩，“熊平—熊陡”。11年则是短端利率下行导致利差再度走扩，“熊平—牛陡”。二是经济或通胀下行导致长端下跌，即牛平。对应时间包括08年9-10月、14年10月-15年2月。而之后随着货币政策逐渐宽松，短端利率下降，期限利差重新走扩，整体走势为“牛平—牛陡”。
可见，从历史经验来看，“熊平”之后债市涨跌难以判定，而“牛平”之后往往会迎来“牛陡”。
为何本次曲线平坦化程度更高，时间更长？
今年5月以来，国债期限利差再次大幅收窄，收益率曲线平坦化程度创下历史新高，整体呈现“熊平”。本次利差收窄的原因与11年和13年较为相似，但幅度更大时间更长，原因在于监管态度不同。在温和去杠杆的主基调下，货币政策始终保持中性稳健，监管持续推进但力度温和，资金面不松不紧，短端利率维持高位，长端利率窄幅震荡，导致利差长期低位震荡。
短期内，曲线平坦化是常态
短端利率“紧绷”。当前货币政策中性适度，央行提高市场波动容忍度，且超储率处于低位，资金面偏紧，流动性投放出现了层级划分而非普惠式货币投放，DR007和R007利差拉大。另外，财政部国债随买操作可以引导短端利率下行、修复倒挂曲线，如17年6月20日的操作，但随买操作频率和量都较低，无法逆转曲线平坦化趋势。
长端利率“胶着”。首先，短端制约长端。当前30BP以内的期限利差远低于05年以来的均值（100BP）。在期限利差仍窄情况下，短端对长端有制约。其次，去杠杆取得一定效果，但供需好转还需等待。场内杠杆方面，上半年隔夜质押式回购占比明显低于16年上半年，中债杠杆率与16年持平并低于15年。此外，银监会通气会指出上半年银行同业业务收缩、理财增速降至个位数，M2增速持续降至个位数。但银行业“三三四”专项治理的后续检查和问责仍在进行中，且信托贷款、非标投资等仍明显高增。因此我们认为大资管监管的背景下，同业收缩或导致长债需求疲软，叠加下半年利率债供给压力较大，供需好转还需等待。但基本面支撑长期利率。随着库存周期步入尾声，工业生产走弱，四季度还将面临高基数效应货币利率上行已经向实体经济传导，基本面利好长债。
因此，我们认为，短期内短端利率难下，长端利率难上难下，因此曲线平坦化在短期内将维持，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。
未来走势的探讨
与13年相似，17年债市拐点也将落后于基本面的拐点。未来可能会通过长端上行（监管加强）或短端下行（货币政策有松动）来修复曲线形态。如果基本面回落、去杠杆推进平稳、政策有所松动，则会以短端下行结束熊平走向牛陡。如果金融监管加强、货币政策不紧不松，则会以长端上行结束熊平走向熊陡。