2017年前三季度，东方园林实现归属净利润同比增长68%，业绩略超预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】扣非后业绩同比增速更高达108%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前，公司新签PPP订单保持强劲势头，累计中标已超过1300亿元，我们预计公司2017年全年实现归属净利润将靠近全年业绩预增区间的上限，即70%-80%。公司是河道治理大市场中的绝对龙头，充沛订单将保证业绩的持续高增长，维持“强烈推荐-A”评级，目标800亿市值。
事件：
东方园林发布2017年度三季报，2017年前三季度，公司实现营业收入86.4亿元，同比增长72.3%；实现归属于上市公司股东的净利润8.7亿元，同比增长67.6%；扣非后的归属净利润为9.8亿元，同比增长107.9%。业绩增长略超预期，扣非后净利润同比增速更加突出。
同时，公司发布对2017年度经营业绩的预计区间，为同比增长50%-80%，对应归属净利润区间为19.4亿元-23.3亿元，全年业绩区间亦超市场预期。
评论：
一，扣非后净利润实现高速增长，且盈利能力稳定在较高水平。从2016年逐季度业绩增速不断增长的情况类推，2017年订单饱满且推进迅速的情况下，2017年公司全年业绩同比增速预计也有望超过前三季度。
 2017年10月20日晚，东方园林发布三季报，2017年前三季度，公司实现营业收入86.4亿元，同比增长72.3%；实现归属于上市公司股东的净利润8.7亿元，同比增长67.6%；扣非后的归属净利润为9.8亿元，同比增长107.9%。
从净利润同比增长67.6%的增速来看，位于三季报预增50%-80%中位数略偏上，增长略超预期。而2017年由于公司剥离申能带来约-1.2亿元的非经常性损益，因此，扣非后公司实际的归属净利润同比增速达到108%，业绩增长更加突出。从收入增长的情况来看，2017年前三季度，公司收入也实现了同比72%的高增长，证明了公司PPP项目目前较好的落地、开工及推进情况。
此外，公司的PPP项目也继续保持了较高的盈利能力。毛利率、净利率（剔除投资收益影响后）较去年同期均有提升，是公司管理水平、PPP领域竞争力的体现。
毛利率：2017年前三季度综合毛利率为29.9%，较去年同期28.9%提升了1个百分点。毛利率的提升主要还是公司收入结算中PPP项目占比提高，而PPP项目由于其综合能力要求，盈利能力往往强于传统项目。
净利率：单看报表，公司2017年前三季度净利率为10.5%，同比下降1个百分点。但这主要受剥离申能产生的-1.2亿投资收益影响，若剔除投资收益影响后，受益于毛利率提升及管理、财务费用率下降，净利率将提升至11.9%，同比提升0.4个百分点，且全年净利率水平通常高于前三季度。2016年全年净利率为16%，2017年全年净利率预计可保持在15%以上水平。
同时，公司发布对2017年度经营业绩的预计区间，为同比增长50%-80%，对应归属净利润区间为19.4亿元-23.3亿元，全年业绩区间亦超市场预期。
从历史情况来看，四季度为公司工程利润结算的主要时期，在公司历史上，市场、订单形势较好的2010、2016年均实现了归属净利润同比增速逐季度提升的过程，且从2016年预增区间与实际业绩的比较来看，最终实现业绩基本在预增区间上限。而从2017年目前的订单形势、及项目进度来看，2017年亦有望复制归属净利润同比增速逐季度上升的过程，全年业绩增速预计将超过前三季度68%的增速水平，最终位于50%-80%预增区间靠近上限，即实现全年70%-80%的业绩增长。
二、2017年三季度新签订单继续保持强劲势头，2017年新签订单已达585亿，2015年以来累计中标金额已超过1300亿元，且新签项目入库率接近100%，充沛订单及高入库率保障业绩持续高增长。
 2017年开年以来，东方园林新签PPP订单势头强劲。而从公告披露统计情况来看，三季度单季，公司新签订单继续保持了强劲增长势头，截至目前（2017年10月21日），东方园林2017年新签PPP订单已达585亿元，其中三季度单季新增PPP订单高达242亿元（不含10月18日四季度最新签订的20亿订单），若按此订单新增速度继续下去，公司2017年全年新增PPP项目总投资额预计将超过700亿，甚至有望达到800亿元。
截至目前，公司2017年以来累计中标PPP项目金额已超过1300亿元，且新签项目入库率接近100%，全部项目入库率超过90%，充沛订单及高入库率将保障业绩的持续高速增长。
三、现金流状况分析：三季度经营性现金流大幅改善，PPP项目投资金额大幅增加预示项目进展顺利，后续收入确认可期。
 （1）经营性现金流净额同比大幅提高，经营性现金回流较上半年大幅改善
 2017年前三季度，公司经营性现金流净额达到7.2亿元，同比去年前三季度提高了236%，且较2017年上半年经营性现金流净额的2.2亿元增加了5亿元。随着6、7月份PPP项目持续有银行贷款落地放款，三季度公司经营性现金流流入状况得到明显改善。
 （2）PPP项目投资金额大幅增加预示项目进展顺利，后续收入确认可期。
 2017年前三季度，现金流量表中"投资支付的现金"达到25亿元，继续大幅增加。其中较大比例与PPP项目子公司设立有关。此外，从资产负债表中其他非流动资产的快速增加也可以看出，公司的PPP项目SPV公司正在快速设立并完成资本金投入。从设立SPV公司，到开工建设和银行放款，大约需要3-6个月时间，投资支付的现金与收入确认及经营性现金回流会有3-6个月时差。目前投资支出现金大幅增加，说明东方园林的SPV公司设立很快，项目的快速推进将对2017、2018年的收入和利润兑现都可以有很大贡献。
四、河道治理绝对龙头，充沛订单保证业绩持续高增长。危废、全域旅游等其他业务布局也正逐渐展开，利润增长点将不断增加，维持"强烈推荐-A"评级，目标800亿市值。
近期看到投资者在关注东方园林和碧水源的比较研究，我们的观点，两者的核心差别不在盈利模式、盈利水平、甚至也不在盈利质量，而在业务所属具体子领域的不同。目前两者的主要业务均处于水领域，碧水源以污水处理为出身、东方园林以河道治理为出身，碧水源在10-15年享有市政污水处理提质需求，东方园林在15年及未来10年享有河道治理的核心需求，两者正相互渗透，但目前以河道治理业务占比更大的东方园林业务增量暂时更胜一筹。所以我们小组在列推荐公司时，东方园林和碧水源均属于四大金刚之一，东方园林在PPP领域列首位。
至于PPP，目前的划分，上市公司可分为建筑类、环保类、园林类三类，其中园林类业务公司其订单属性已多转至河道、海绵等水治理领域，故可划归为大环保类。纯建筑类（路桥等）PPP走势主要依托资金宽松及经济的对冲弹性，而大环保类PPP除具备对冲弹性属性外，同时具备环境治理的刚性需求属性。环保督查，除对企业的限产外，对大环境的治理也提出了诸多要求，故而年初至今，东方园林在PPP整个板块表现一般的前提下，涨幅47%。未来若PPP弹性需求预期再起，我们觉得叠加刚性+弹性需求，东方园林有望年底达到我们所认为的700-800亿目标市值。
事实上，我们也统计了传统环保公司+园林公司的订单结构，今年以来较热门的公司主要订单增长领域都在河道治理。其中，东方园林河道治理类订单总量、占比均位列第一，是河道治理领域的绝对龙头。在河道治理3-5万亿的大市场中，公司作为绝对龙头，将拥有极强的订单持续获取能力，而充沛的订单则将保障公司未来三年的业绩持续增长。
除了河道治理外，公司在危废、全域旅游等新领域也在积极布局，为未来的长期发展增加新的利润增长点。
危废：2017年上半年，公司完成申能股份剥离，剥离后，市场对于其危废业务发展战略存在较多疑虑。但实际上，2017年公司在危废业务布局上有较多积极进展，公司新收购南通九州、杭州绿嘉等危废公司，并新设立甘肃东方瑞龙以及周口东方园林开展危废业务。可见，剥离申能并不影响公司危废战略的贯彻实施，危废布局仍然继续拓展，未来将成为公司利润的另一增长点。
全域旅游：2017年上半年，公司还合并文旅集团，将全面展开全域旅游业务。目前已斩获凤凰、腾冲、东宝区圣境山、六安、五莲、广西大新等多个旅游PPP项目，虽然目前尚未贡献收益，但未来也将形成公司新的利润增长点。
考虑2017年申能股份剥离带来的非经常性影响，我们预计，公司2017-2019年将实现归属净利润分别为23.3亿元、40.0亿元、57.4亿元，对应EPS分别为0.89元、1.50元、2.15元，未来三年复合增速达64%，我们认为一年期目标市值可达到2018年20倍PE估值，对应目标市值800亿元，对应目标价30元，维持"强烈推荐-A"评级。
五、风险提示
历史应收账款带来的坏账风险。大股东股权质押比例较高。PPP项目进展低于预期。