事件：公司发布2017年三季报，前三季度实现营业收入53.44亿元，同比增18.60%；归母净利润7.97亿元，同比增36.92%；经营性活动现金流量净额为11.72亿，同比减少2.55%；EPS为1.58元/股。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
其中，单三季度，公司实现营业收入16.74亿，同比增长14.59%；归母净利润2.49亿，同比增64.21%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
省内市场增长稳健，三季度收入放缓源于并表影响2017年三季度，公司收入同比增长14.59%，较上半年增速（+20.53%）略有降低，主要原因在于黄鹤楼于去年三季度开始并表。分区域来看，安徽省内市场增长较快，我们预计增速在20%左右，其中年份原浆5年、8年等高端产品占比进一步提升。省外方面，河南市场由于公司内部调整以及竞争加大，近期增长受限，其他主要省外市场仍然维持稳定增长。
产品结构持续优化，毛利率稳步提升2017年前三季度，公司毛利率为75.37%，同比提升1.11 pcts；其中单三季度毛利率为75.92%，环比提升4.48 pcts，同比提升1.89 pcts。主要原因在于产品结构持续优化导致，报告期，公司年份原浆在整体营收占比持续提升，5年、8年增速要快于献礼版。长期来看，随着公司广告宣传向8年、16年等高端产品倾斜，以及省内消费升级继续，公司高端产品占比仍有望继续提升，从而带动公司毛利率上涨。
费率改善趋势明显，净利率弹性加大2017年三季度，公司实现净利润2.55亿，同比增长65.87%；前三季度净利率为15.48%，同比提升2.37 pcts。原因除了毛利率提升以外，管理费用率降低了2.24pcts。从近几年来看，公司管理费用率基本每年都会降低1-2 pcts（2015年降低2.11pcts，2016年降低1.1 pcts）。原因除了今年部分税金计入税金及附加科目外，主要是因为管理费用中职工薪酬、修理费和折旧费等项目占比较大（约75%）。而随着公司收入维持较快增长，这些费用增长慢于收入增长，从而导致费用率的降低。
销售费用率方面，前三季度销售费用率为34.01%，同比基本维持不变。纵观历史，由于公司在渠道推广方面的特性，公司销售费用率每逐年提升，（2015年提升1.51 pcts，2016年提升3.26 pcts）。我们认为，公司销售费用率远超其他白酒企业，随着营收规模增长以及品牌力加强，公司销售费用率再向上提升的空间有限。
盈利预测与评级公司是徽酒龙头，在100-200元价格带居于领先地位，是本轮安徽省白酒升级最受益的标的，省内有望维持较快增长；另外，公司去年三季度并表黄鹤楼以及今年河南市场调整，导致今年收入增长较慢，明年收入增长有望恢复。费用方面，随着公司营收规模的快速增长，管理费用率有望稳步降低；销售费用率在高基数的背景下，再向上提升的空间也有限，从而带来公司利润端较大的弹性。考虑到前三季度公司费用率以及出现改善迹象，未来利润弹性有望加大，我们上调公司2017/18/19年EPS分别为2.23/2.93/3.80元，对应PE分别为31.42/23.91/18.45，给予目标价88元，维持“买入”评级。
风险提示：省内消费升级不及预期，黄鹤楼增长不及预期。