在2017年，由于市场交投疲弱以及监管环境趋严，中资券商股是表现最差的板块之一。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】而由于国内继续金融去杠杆，加上监管机构有可能重组并使监管趋严，因此券商股估值的升幅在短期内或受限。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）不过我们认为，鉴于市净率估值已达到多年低位，大部分负面因素已得到反映。因此，基于估值低廉的角度，我们给予广发证券（1776.HK）、海通证券（6837.HK）和中信证券（6030.HK）买入评级。短期催化剂包括上市制度改革，以及2018年年中A股获正式纳入MSCI新兴市场指数。
成交量依然不振。在2017年，A股市场的日均成交额仅4,610亿元人民币，同比下降11%，这很大程度上解释了为何去年券商股价疲弱。在2018年首两个月，日均成交额与2017年范围相若（图2）。在短期内，日均成交额大幅反弹的机会不大，因为：（i）政府仍看重去杠杆对降低整体金融体系风险的重要性；（ii）在3月的全国人大会议后，监管机构（即中国证监会、银监会和保监会）有机会进行重大改革。在有关重组完成前，金融创新的空间将受到限制。
上市制度改革是潜在催化剂。为了改善A股市场的上市公司构成，当局在过去几个月更积极于A股市场引入“新经济”公司。最明显的例子之一是，审查速度十分快的富士康工业互联网IPO，预计其市值将达5,000亿人民币左右。另外，有消息称当局可能引入中国预托凭证，这或许允许中概股和红筹公司在不解除VIE结构/同股不同权的情况下返回A股市场。
中信建投证券和中金公司将是上市制度改革的主要受益者。在2017年上半年，投行业务分别占中信建投证券（6066.HK）和中金公司（3908.HK）收入净额的25.5%和20.4%（图3）。如果更多的“新经济”公司重新回到A股市场，它们很可能从上市制度改革中受益。事实上，中金公司是富士康工业互联网IPO的主承销商。同时，对于我们覆盖的广发证券及海通证券，投行业务分别占上半年收入净额的13.2%和12.7%。
估值处于多年低位，有待催化剂发酵。中信证券、海通证券和广发证券的2018年市净率分别为1.11倍、0.86倍和1.03倍，均接近多年低点（图6-11）。在短期内，它们的股价或继续平淡，因为日均成交额不高和监管环境趋严。然而，进一步下跌的空间亦有限，因为我们认为大部分的负面因素已反映于股价上。若上市制度改革取得更多进展，或待A股正式纳入MSCI新兴市场指数，都将是短期内的催化剂。鉴于中信证券、海通证券和广发证券的估值非常低，目前我们给予三只股份买入评级（图5）。