投资要点：
 A股市场股票质押现状。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至3月16日A股中未解押的质押式回购股票市值达6.49万亿元，占A股总市值的10%左右。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）医药、房地产、基础化工、电子和传媒是质押市值规模靠前的几个行业，传媒、纺织服装、基础化工和房地产质押市值占行业总市值比例较高，均在20%上下。近半数股票整体质押比例在10%以下，也有少部分股票质押比例超过50%。市场平均质押率目前在40%左右。
股票质押新规落地。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》于3月12日正式实施，新规提高了准入门槛；禁止金融机构和资管产品通过股票质押回购进行融资；严控股票质押比例和质押率，单只股票整体质押比例不超过50%，单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过30%、15%；股票质押率上限不得超过60%；同时限制融入资金用途须用于实体经济生产经营。新规的推出主要出于防控金融风险目的，目前不少股票质押融资比例过高，股价的异常波动很容易催生违约；新规严控券商和资管产品接受单只股票质押比例，有利于降低单只股票的风险扩大；此外资管产品通过股票质押加杠杆的模式也会难以为继。
上市公司母公司的几个危险信号。关注母公司实际偿债能力与合并报表层面的差异。母公司和上市子公司从法律上讲是两个独立的法人，在没有担保的情况下，子公司对母公司发行的债券没有清偿义务，因此合并层面偿债能力并不等同于母公司偿债能力。特别是对于子强母弱的情况，上市公司是其重要资产和利润来源，一旦质押融资出现问题导致上市公司控制权易主，母公司可支配资源将明显下降。近年有不少信用事件发生在上市公司母公司身上，比如亚邦集团、淄博宏达、亿利集团、亿阳集团等，上周出现私募债违约的神雾环保也是上市公司，其母公司神雾集团对该期违约债券提供担保，但集团所能提供的支持十分有限：神雾集团持有神雾环保和神雾节能的股份质押比例高达99.78%和96.36%，且相当大的部分近期被司法冻结；17年6月末母公司神雾集团报表中货币资金仅有7.17亿，合并利润也主要来源于上市公司，若因股权质押失去控制权，集团资质将严重下挫。综合以上案例，我们建议投资时关注以下危险信号：（1）母公司经营状况差，子公司是主要利润来源；（2）债务集中在母公司而货币资金集中在上市子公司；（3）母公司所持股权质押比例高，存在较大规模的资金占用。
哪些发债主体值得我们关注？
股权质押比例过高或反映再融资风险大。截至3月16日A股市场共有142家上市公司股票质押比例超过50%，这部分股票无法再进行新的质押融资，对其股东的再融资能力产生影响。其中21家上市公司的大股东有存续债券，主体评级在AA级及以下的有14家，主要是民营企业，信用资质整体偏低，且质押行为较激进，21家主体有3家已经将持有该上市公司的股份全部质押，14家质押比例超过90%。过高的质押比例会使控股股东处于失去控制权的风险中，因此控股股东一般不会采取明显激进的质押行为，反过来讲，如果这一比例过高，则有可能反映出其再融资能力已经较弱。
子强母弱，集团公司对子公司控制能力弱。21家样本中，单一上市公司贡献度超过50%的有13家，比如鄂尔多斯集团、神雾集团上市子公司利润贡献度高达80%以上，银亿控股和西王集团17年上半年合并报表录得盈利，但母公司均录得亏损，利润主要是上市公司的；再比如中国泛海17年上半年母公司层面大幅亏损，尽管上市子公司录得盈利，但仍拖累合并层面净利润为负。股权质押比例过高将严重影响公司的流动性，如果母公司自身经营状况差，更应值得警惕。
非合并报表流动性弱而债务负担重。部分企业货币资金集中在子公司，而债务集中在母公司，母公司偿债能力显著低于合并层面表现出来的水平。以“货币资金/全部债务”衡量债务负担率看，截至17年年中，上述21家发债主体中有19家母公司债务负担率高于合并层面，其中有11家母公司债务负担率比合并层面低了10个百分点，平均值从0.318下降到0.105。