事件回顾与简评：上周五（4月27日），在经历近半年的意见征询后，央行终于发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的正式稿，市场期待已久的资管新规正式落地。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】总体而言，新规在打破刚兑、消除多层嵌套及通道、净值管理等根本性原则上未作松动与让步，显示了监管层面引导资管业务回归本源的决心未变；但与征求意见稿相比，正式稿在执行上略显温和，以预防因监管硬着陆带来的次生危害。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为资管新规的正式出台，短期而言消除了悲观预期及政策不确定性的负面影响，对市场气氛有一定稳定作用；在行业逐步规范过程中，对部分金融机构的业务及盈利能力的确会带来短时间阵痛，但对于行业长期的健康及可持续发展无疑是有利的，同时也符合我国防范金融风险、引导金融业支持实体经济发展的目标。
正式稿的“变”与“不变”。正式稿较征求意见稿做出多处修改，我们认为较为主要的变动有如下几点：（详细变动情况请见图1）
 1）过渡期延长至2020年年底，较征求意见稿延长1.5年，并且在保证存量规模有序递减情况下，允许在过渡期内发行老产品对接。
 2）鼓励以市值计价，但允许部分满足条件的封闭式产品以摊余成本计价，同时设定有偏离度5%的限制。意味着目前非标现有的计价方式还可以持续使用。
 3）对标准化债权资产定义进一步明确，非标范围拓宽，对非标的认定进一步清晰、严格。其中一条标准化债券类资产规定应在“经国务院同意”设立的交易市场交易，意味着在银登等交易所登记的资产或将成为“非标”。
 4）删去对银行公募产品投资权益和其他产品需批准的相关内容，意味着银行理财产品将能够投资权益类资产，但具体细则仍待明确。
 5）管理费方面，新增金融机构可与委托人实现约定取得合理报酬并计入管理费，但须与产品一一对应、逐个结算，不同产品间不得串用；同时删除要求产品管理期限越长费率越低的要求。
在做出以上主要改变的同时，资管新规在原有核心原则上并未放松要求，包括不得开展资金池业务、打破刚性兑付、对资管产品实施净值化管理、非标资产不允许期限错配、加强穿透性管理、消除多层嵌套和通道等。
金融机构层面：强调主动管理能力，利好龙头
我们认为正式稿中做出的较为松动的过渡期安排是监管机构对市场情况进行充分摸底测算后的结果，应能在保障平稳的情况下引导金融机构大致完成业务调整，也一定程度上消除了此前市场对于大量银行存量非标面临较短过渡期而造成产品遭抛售、市场大幅波动、发生流动性风险的顾虑。
但另一方面，监管大原则、大方向上的“不变”才是接下来对资管行业持续产生深远影响的主题。
非标资产规模预期收缩。资管新规正式稿依然要求非标资产期限匹配，并提出进行信息披露等，最终引导非标存量有序减少。目前大部分银行理财产品“以短投长”的状况需要改变，但考虑到部分非标资产期限较长，发行期限完全匹配的产品对于投资者的接纳度也是考验，加之通道业务被禁，未来对于非标的需求我们认为将有较为明显的收缩。现有存量非标面临着转标或回表的压力，银行的信贷额度和资本充足情况将加大消耗。这一方面，我们将关注后续是否会有货币政策上的边际调整进行应对。
产品净值化强调金融机构主动管理能力。我们看到，在去年11月征求意见稿公布之后，已有部分金融机构开始按照监管要求的方向调整业务，譬如商业银行推出更多净值型理财产品、证券公司提升主动管理规模等。产品净值化将加大产品价格的波动性，对于金融机构产品创设和主动管理能力提出了更高要求，另一方面，对于投资者的接纳度也带来考验。我们认为，大型银行、领先股份行以及龙头券商在这方面有先天优势也有先发优势，同时拥有资产较多、资质更好的投资客户，而未来中小银行在自身发展净值型产品时将面临投研、管理能力及客户质素方面的一些困难，将更多依赖委外甚至是代销业务，而此前主要依靠通道业务发展资管的券商也将面临业务规模缩减的危机。
推荐个股：工商银行（1398 HK，买入）、建设银行（939 HK，买入）、中信证券（6030 HK，买入）、华泰证券（6886 HK，买入）及中国人寿（2628 HK，买入）。
政策层面：希望避免因去杠杆造成过度紧缩。四月份，货币政策层面出现边际放松。继四月中旬央行定向降准、上周政治局会议重提“持续扩大内需”和强调“降低企业融资”之后，本次资管新规也较征求意见稿更为宽松。在非标债权类投资、产品净值化管理、消除多层嵌套等方面，均吸收了市场的反馈意见，在进一步明确的基础上，给予一定的灵活性，尤其是延长了过渡期。政策的边际放松，我们认为主要有“内忧”和“外患”两大方面原因：
 “内忧”：“防风险”为今年三大攻坚战之首，但今年中国经济下行压力不减，一季度经济表现较为平淡，基建投资、消费、收入增速均出现下滑，令人担忧。政治局会议重提“持续扩大内需”意义深远，在“稳妥地去杠杆”过程中，“稳妥”、“稳增长”的重要性更为凸显。不能由于去杠杆和加强监管工作本身的“度”或者节奏把握不当而造成额外风险和不必要的市场动荡。
 “外患”：中美贸易战升级，美国将在核心技术发展、市场开放（尤其是金融市场开放）等方面继续施加压力。金融业对外开放措施今年将陆续落地，外资银行、保险机构、证券公司业务范围扩大，或将带来金融机构竞争格局（尤其是零售业务端竞争格局）的变化，中国金融机构面临一定的挑战。
我们预计政策层面，今年在去杠杆的同时将更注重稳增长，边际宽松的政策还将继续。预计今年还将有2次左右定向降准，重点在“降低企业融资成本”。
金融体系：统一监管、打破刚兑。
统一监管，真正实现监管穿透。在以往分业监管的背景下，业务标准和监管标准不统一，存在空白区域，导致监管套利。新规按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，能够最大程度消除监管套利空间，真正实现穿透式监管。
打破刚兑，降低实体经济融资成本。新规对于打破刚性兑付做出了一系列细化安排，比如规定资管业务不能承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付，并明确刚性兑付的认定及处罚标准。当前资管业务刚性兑付普遍存在，偏离了资管产品“代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金配置效率。新规旨在打破刚性兑付，影响深远，将引导金融机构强化产品净值化管理，降低实体经济融资成本。
总体而言，悬在市场头上长达半年之久的达摩克利斯之剑终于落下，资管新规略宽于预期的落地方式，短期内解除了市场过分忧虑和不明朗因素。长期而言，监管力度未减，行业转型任重道远。资管新规的正式稿仍是纲领性文件，未来我们将期待更多微观层面细则的出台和落实。我们相信监管部门仍将保持资管新规的现有风格，以较为温和的方式重塑资管市场，令资管业务回归本源。