要点
近期信用风险升温，社融增速节节下滑，背后是追求"公平"的大背景下，严监管剑指"三重门"。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】"一重门"剑指金融虚火，"二重门"剑指虚实之间的信贷错配错用，"三重门"剑指实体经济中资金回报低迷。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）目前监管已过几重门？金融虚火是否减弱？资管新规落地，还有哪些领域的监管严阵以待？对宏观与资本市场影响何在？ 
银行的同业、表外和理财业务以及保险的股权结构与资金运用是重点监管领域，一年来监管成效初现。银行与过桥银行、通道机构协作形成较长的同业资金链条，非利息收入占比快速提高。保险资金另类投资占比从2015年的28%升至2017年的40%，通过影子银行投向房地产和地方融资平台的比例也在增加。当前银行的同业业务资产占比明显下降，而一度成为银行与非银行金融机构合作的重要通道的委托贷款业务规模也有大幅收缩。保险机构在资金筹集和资金运用的方面监管成效不一。2018年初寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户新增累计交费同比增速高达61%，甚至较2017年反弹；但资产端的另类投资占比则从2017年底的40%略微下降至39%。

影子银行近年来资金池和通道规模迅猛增长，且存在多层嵌套问题，机构间风险的传染性增强。信托公司事务管理类信托、券商定向资管以及基金子公司专户成为通道业务的重灾区。目前来看各类影子银行业务整改成效不一。基金子公司受制于新净资本约束，2017年末专户规模较上年末收缩30%，券商的定向资管计划则由2016年末的14.7万亿略微缩至2017年末的14.4万亿，而信托公司的事务管理类信托则由于其他通道的收缩，2017年反而取得了高达55%的增速，一度引来监管机构的注意，但2018年以来信托贷款存量开始环比下降。
总体而言，金融监管刚跨"半重门"，非标嵌套层数下降，但仍然较高，广义和官方狭义社融增速均将继续缓慢下行。2017年末非标嵌套层数从2016年的2.9层回落至2.6层，但仍高于2015年的2.4层，更高于资管新规允许的2层。各类金融机构整改情况参差不齐，尤其是对券商资管的票据贴现等业务、信托公司的资金和财产权信托业务和基金子公司通道业务的监管仍然紧迫。剔除非标嵌套，2017年广义社融增速从2016年的17.4%降至12.9%，预计2018年广义社融增速为11.8%左右，而官方狭义社融增速或从2017年的12%小幅放缓至11.1%左右。
经济增长下行压力加大，但经济结构正在改善，而"地产时钟"下的股市轮动表明，被地产压制的板块表现逐步前移。近期开工加速主要是短期的季节效应，三季度经济增速下行压力加大，但金融周期上行时期房地产和金融业过度扩张的现象已有所改观，实体企业"不务正业"的炒房现象开始收敛。制造业中与房地产有关的业务与主营业务之比从2015年的7%降至2017年的2%左右。从股市来看，去年9月份之前偏周期的板块逐渐靠后，而电子、通信、医药、纺服、餐旅等被地产压制的板块表现正在前移。
风险提示：流动性若过度收缩可能抑制股市表现；租赁房市场超速发展或改变市场演变路径，影响板块轮动。