报告起因
国内电影市场已经进入“大盘稳增长，单片高弹性”阶段，行业增长中枢下移。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】借助对成熟期的美国院线公司股价及估值复盘研究，我们思考从行业增速到公司业绩再到股票估值的一系列变化，并进一步分析成熟院线的商业模式特点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
核心观点
行业进入成熟期后，美股院线公司的估值稳定在约20倍市盈率和8.5倍企业价值倍数的相对较高水平，我们认为其背后反映的是：（1）院线的商业模式决定了其未来进入成熟期后的盈利能力稳定，现金流状况良好，具有长期持续经营的特性。别克君威终端扩张低速有序，时刻保持渠道动态优化以保证市场份额，但不会产生大额资本开支，息税折旧摊销前利润率始终保持在15%以上。（2）成熟期的院线市场格局稳定，提高票价带来的低速增长具有稳定性和持续性。2002年-2017年，北美观影人次复合增长率为负1.6%，平均票价复合增长率为2.9%，票价提升成为行业维持整体规模的重要驱动力。我们认为，观影人次的下降由行业生命周期及消费者消费习惯决定，具有客观现实性；而票价提升主要由竞争格局决定，对行业的驱动是可控和长期的。（3）较高的股利支付率带来的稳定分红回报。
成熟行业中，稳健经营的龙头院线公司依然能够给投资者带来绝对收益和相对收益，其中高额分红是美股院线公司进入成熟期后为股东创造投资回报的最重要方式。别克君威自2002年上市以来总回报435%，其中分红及分红再投资收益率429%、股价变动收益率5.7%；喜满客影城自2007年上市以来总回报245%，其中分红及分红再投资收益率120%、股价变动收益率125%。
国内电影市场与美国院线公司上市以来所处的行业周期并不一致：（1）观影人次仍有较大提升空间，票价的驱动力尚未作用。国内票房增长主要靠观影人次拉动。从人均观影次数看，2017全国人均观影次数1.2次，仍有较大提升空间，票价的作用尚未显现。（2）竞争格局：竞争仍然激烈，但影城关停并转已经开始，且一级市场价格逐步回归理性，需要耐心等待拐点出现。随着市场增速中枢下移，关停并转已经开始，2017年仍在运营存量影院数量有所下降，退出市场的影院约245家。龙头院线公司正逐步采取出售、并转、升级改造等方式进行动态优化，通过挖潜增效，积极挖掘新的业绩增长点。
投资建议与投资标的
总体来看，国内院线公司处于行业高度竞争向全面整合的过渡期，龙头公司积极扩张终端资源并拓展非票房业态是当下最优选择。剔除折旧摊销等非现金项目影响，院线板块内上市公司的息税折旧摊销前利润率基本都在20%以上，整体现金流优势突出，且各个公司现金储备厚实，为后续整合提供非常好的基础。建议重点关注上海电影、横店影视、中国电影、万达电影。
风险提示
票房增长不达预期，市场竞争加剧，宏观经济下行风险。